在邁過2019年的業(yè)績危機后，東阿阿膠（000423）(000423.SZ)在此后的四年里迎來了V型反轉(zhuǎn)。2024年前三季度，東阿阿膠的營收和歸母凈利分別同比增長：26.28%和47%。

　　證券之星了解到，對核心產(chǎn)品阿膠塊的提價一度是提升公司業(yè)績的重要“法寶”，然而頻繁的價格上調(diào)逐漸削弱消費者對品牌忠誠度的同時，也致使經(jīng)銷商大批量囤貨，最終在市場供需失衡之下，2019年公司業(yè)績“爆雷”。從提價邏輯中走出來后，東阿阿膠也在構(gòu)建健康消費品領(lǐng)域的第二增長曲線，但截至2024年上半年，公司收入結(jié)構(gòu)仍嚴(yán)重依賴阿膠及系列產(chǎn)品，占比高達(dá)九成以上。短期來看，在傳統(tǒng)阿膠產(chǎn)品之外，公司其余產(chǎn)品業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

　　離業(yè)績高點仍有差距

　　2023年，東阿阿膠實現(xiàn)營收47.15億元，同比增長16.66%，歸母凈利潤為11.5億元，同比增長47.55%。盡管業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但與公司2018年的業(yè)績高點相比，仍有較大差距。

　　證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2019年之前，東阿阿膠的歸母凈利潤曾連續(xù)12年保持增長，其中在2018年，公司收入達(dá)73.38億元，同比微跌0.46%，歸母凈利潤達(dá)到20.85億元，創(chuàng)歷史新高。業(yè)內(nèi)普遍觀點認(rèn)為，公司業(yè)績的持續(xù)增長與其產(chǎn)品的頻繁提價“密不可分?！?/span>

　　雖然華潤集團(tuán)早在2005年就入主了東阿阿膠，但此后近13年的時間，東阿阿膠的“掌舵人”為秦玉峰，其曾歷任東阿阿膠的科長、處長、廠長助理、副總經(jīng)理等職務(wù)。而在秦玉峰掌舵期間，“價值回歸”戰(zhàn)略被其多次提及，而踐行該戰(zhàn)略最簡單、直接的方式就是對阿膠產(chǎn)品的全面提價。根據(jù)公司公告，2010年至今東阿阿膠塊出廠價提價13次，復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕各提價三次。其中阿膠塊最后一次提價為2018年，漲幅最高的2011年，阿膠塊出廠價上漲約為60%。

　　對此，華福證券在研報中認(rèn)為，2010年以來，東阿阿膠營收歸母凈利潤持續(xù)上漲，直至2018年達(dá)到頂峰，這與阿膠系列產(chǎn)品的提價密不可分。

　　但“成也提價，敗也提價?！币环矫?，產(chǎn)品頻繁漲價推高了消費者的購買成本，也降低了部分消費者的忠誠度，2018年發(fā)生的“水煮驢皮”輿論事件也一度給東阿阿膠滿意度帶來沖擊；另一方面，由于經(jīng)銷商期望在價格高點銷售阿膠，因此出現(xiàn)了經(jīng)銷商囤貨，渠道庫存積壓，而在2019年高價滋補品需求下降后，終端需求不暢，東阿阿膠2019年的業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，收入同比下滑59.68%，歸母凈利潤巨虧4.44億元，同比大幅下降121.29%。

　　阿膠塊或難破“提價增量”枷鎖

　　2019年后，東阿阿膠開啟了漫長的業(yè)績修復(fù)之路。證券之星注意到，公司的收入從2019年的29.59億上升至2023年47.15億元，華福證券在研報中認(rèn)為，公司營收增長主要原因是伴隨價格的規(guī)劃與治理，渠道庫存逐漸良性，公司產(chǎn)品銷量逐步恢復(fù)并實現(xiàn)高增長。

　　在產(chǎn)品方面，東阿阿膠在2022年年報中首次提出構(gòu)建“藥品+健康消費品”雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)模式，公司的藥品主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿等，健康消費品則包括“桃花姬”阿膠糕、“東阿阿膠牌”阿膠粉等。

　　進(jìn)一步看，阿膠塊是公司的基本盤，根據(jù)東阿阿膠2024年11月發(fā)布的三季度業(yè)績說明會交流記錄，2024年1至9月，阿膠塊的收入占比近45%。但證券之星研究發(fā)現(xiàn)，該品類的未來成長充滿挑戰(zhàn)。一方面，阿膠塊面臨著福牌、同仁堂（600085）、海王生物（000078）等企業(yè)旗下同類產(chǎn)品的競爭，頭豹研究院在發(fā)布的研報中認(rèn)為，由于同仁堂、海王生物等大型藥企若增加對阿膠類保健食品行業(yè)的投入，憑借其現(xiàn)有的資源、技術(shù)及市場渠道，將具備短期內(nèi)迅速提升該細(xì)分市場占有率并縮短與第一梯隊企業(yè)差距的潛力。

　　而在價格方面，目前阿膠塊的原材料價格總體穩(wěn)定，公司在2024年曾表示，未來一定時期內(nèi)，預(yù)計驢皮價格存在上升趨勢，但結(jié)合當(dāng)下消費降級的環(huán)境以及過往阿膠塊頻繁漲價引發(fā)的一系列問題，阿膠塊很難進(jìn)行大幅提價。因此，盡管公司在2023年曾表示，阿膠塊未來預(yù)計保持10%以內(nèi)增長。但也仍有可能陷入既難以實現(xiàn)增量，又難以通過提價來提升效益的兩難局面。

　　與之相比，復(fù)方阿膠漿是被公司認(rèn)為有更大挖掘空間的產(chǎn)品。得益于醫(yī)保政策的傾斜，2022年后，大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，阿膠漿的報銷范圍也擴大到說明書適應(yīng)癥，市場被進(jìn)一步打開，東阿阿膠前總裁、現(xiàn)董事長程杰在2024年某論壇上透露，復(fù)方阿膠漿近兩年增速較高，2022及2023年銷售額分別超過9億元和15億元。

　　但也要注意，公司復(fù)方阿膠漿未來的收入成長性，與其能否有新的適應(yīng)癥繼續(xù)拓展成功有較大的關(guān)系。東阿阿膠在2024年三季度交流記錄中稱，(復(fù)方阿膠漿)目前正開展一系列研究項目，其中包括妊娠貧血、產(chǎn)后貧血和卵巢儲備功能下降等。癌因性疲乏新適應(yīng)癥注冊臨床方面的研究開始啟動。但公司產(chǎn)品能否在前述適應(yīng)癥中拓展成功仍待后續(xù)披露。

　　業(yè)績增長點仍需時間培育

　　與阿膠塊、復(fù)方阿膠漿的營銷打法不同，作為東阿阿膠健康消費品領(lǐng)域的核心品牌，桃花姬阿膠糕的營銷推廣采用快消品屬性的打法，該產(chǎn)品包裝采用中國風(fēng)設(shè)計，定位高端女性和有禮品需求人群。

　　證券之星了解到，目前桃花姬仍是區(qū)域性品牌，其未來會以山東市場為圓心向全國拓展。從業(yè)績端看，2024年前三季度，桃花姬同比增速20%左右，收入占比約10%，不過其增速較2023年同期的70%增速有所下滑。

　　從費用端看，由于未來公司將通過簽約實力派明星代言，配合多媒體+高頻次覆蓋重點市場等方式，幫助桃花姬實現(xiàn)區(qū)域向全國品牌的轉(zhuǎn)型，這也意味著公司仍將投入較高的銷售費用。2021年至2023年，東阿阿膠的銷售費用分別為：10.14億元、13.18億元和14.86億元，占營收比重分別為：26.34%、32.6%和31.52%。2024年前三季度，公司銷售費用達(dá)到16.35億元，營收占比達(dá)：37.77%。

　　與之相比，2021年至2023年以及2024年1至9月，公司在研發(fā)端的投入分別為：1.48億元、1.38億元、1.73億元和0.89億元，各期研發(fā)費用率分別為：3.84%、3.41%、3.67%、2.07%。

　　據(jù)了解，東阿阿膠保健品有限公司(下稱“保健品公司”)主要負(fù)責(zé)以桃花姬為代表的東阿阿膠保健品的生產(chǎn)和銷售。由于公司對保健產(chǎn)品營銷策略和渠道的調(diào)整，2022年，保健品公司營業(yè)收入和凈利潤分別為3.89億元和0.38億元，相較2021年下降17.23%和29.63%。而在2024年上半年，保健品公司實現(xiàn)的收入和凈利潤分別為：3.72億元和0.6億元。

　　現(xiàn)階段，盡管東阿阿膠將健康消費品業(yè)務(wù)視為第二業(yè)績增長曲線，但從該業(yè)務(wù)板塊的收入成長性、業(yè)績占比看，對公司整體業(yè)績的驅(qū)動較弱。

　　此外，為尋找更多的業(yè)績增長點，東阿阿膠還在男性保健品領(lǐng)域進(jìn)行了布局。2023年，公司推出了新品牌“皇家圍場1619”旗下重點品種包含健腦補腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等。

　　不過根據(jù)36氪財經(jīng)援引中康控股開思系統(tǒng)向媒體提供的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2021年至2023年期間，皇家圍場1619旗下龜鹿二仙口服液的銷售額僅為2萬元、3萬元和1萬元；海龍膠口服液的年銷售額分別為62萬元、34萬元和10萬元。

　　不難看出，“皇家圍場1619”旗下產(chǎn)品銷售額較低，尚未能在市場上站穩(wěn)腳跟并打開局面。東阿阿膠在2024年半年度業(yè)績交流會中表示，品牌打造是一項長期系統(tǒng)工程，要著眼長遠(yuǎn)，切忌急功近利。對于“皇家圍場1619”，公司將通過科研創(chuàng)新構(gòu)建產(chǎn)品壁壘，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以此為基礎(chǔ)，綜合考量產(chǎn)品營銷規(guī)劃。(來源：證券之星，作者|吳凡)

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